X
安卓客户端
下载APK文件 豌豆夹安装
首页 电子周刊 新闻资讯 名家专栏 增值服务 杂志介绍 股市大学堂
国轩高科:股价跌透了没有?
发布时间:06-220本刊研究员 韦顺  

2017年国轩高科在动力锂电池领域的市占率位列行业第四名,不考虑关联交易多的比亚迪和坚瑞沃能,算是A股仅次于宁德时代的国内第三方锂电巨头。公司还先后承担了科技部新能源汽车重点专项,国家火炬计划,“863”等多个项目,研发投入占比与宁德相近,技术实力过硬。

应该说国轩的技术禀赋和产能规模都具备极强的竞争力,加上行业处于快速成长期,公司有成为大白马的潜质。但2017年下半年以来,公司股价便跌跌不休,累计跌幅将近60%。剖析原因,公司目前面临几个问题,一是行业短期面临补贴逐年下行及产能过剩局面,二是年报和一季报出来后,财务上有些地方令人迷惑,三是一向引以为傲的成本控制,能否继续支撑毛利率维持高位水平。


国轩存在的几个问题

任何股票都不会无理由下跌,类似国轩这种单边的下跌趋势,不是行业走坏就是个股基本面恶化。

从行业角度看,新能源汽车行业短期面临着补贴下降以及产能过剩的局面。补贴逐年下降是行业共识,原计划是每年降20%,到2020年前补贴政策完全退出,但今年补贴下降意外提速引发市场对锂电池发展的担忧。

锂电产能过剩是国内所有补贴行业初期状况,面对高额的政策补贴,企业向来是一窝蜂涌上,最终结果就是产能过剩。2017年国内动力锂电池出货量为37.06GWh,但行业总产能已经超过170GWh,动力电池产能已经存在结构性过剩的问题。按照目前的各家公司的产能投建计划,2020年动力锂电池将超过270GWh,即便2020年电动车产销200万辆,每辆平均45度电来算,也才90GWh,产能将严重过剩。

当然,行业的短痛也是为了长远发展。燃料积分政策今年4月已经实施,明年新能源汽车积分政策也将正式并轨,新能源汽车将从政策引导转向市场需求发展。产能去化往往也是龙头企业市占率提升阶段,2017年行业CR3是55%,CR10高达79%,到2018年5月,CR10已经提升至85%。电池配套企业数量也在锐减,由2016年的240家减少到2017年的96家,预计2017年缩小70家以内,回到2013年以前的水平。

问题是,国轩是否真能从行业集中度提升中获利。2015-2017年,公司的市占率从6.8%逐年下降至6%,换言之,在过去三年行业野蛮生长阶段,公司的规模扩张显然已经落后一截。

 

产能结构和业绩质量堪忧

从个股基本面看,国轩也需要回答市场几个问题:

1)短期三元电池产能能否大规模释放。宁德早期的技术定位在三元,刚好堵到风口,所以这几年发展很迅猛,另一家很典型的企业是亿纬锂能,2015年电动车新兴起后,新上马的产能全部为三元,业绩高增长,股价也是向上趋势。反观国轩,2017年底公司拥有产能6.5GWh,其中磷酸铁锂3.5GWh,三元为3GWh。虽然公司强调,未来还是以三元电池为主,但至少现在看磷酸铁锂还是公司的主要产能。公司曾公开表态,未来几年行业仍以磷酸铁锂为主,在其募投的合肥6亿Ah高能比动力电池项目中,还规划了2.5亿Ah的磷酸铁锂产能。但目前磷酸铁锂率先面临大幅降价风险,而技术壁垒更高,工艺更复杂的三元电池则价格保持稳定,公司显然没有踩对点。

2)业绩质量问题。从财务的角度看,2017年公司业绩虽然下滑,但仍高达8个多亿的规模。但业绩质量却大打折扣,经营现金流量净额为-9968万元,首次转负,应收账款35.5亿元,同比增长47.1%,两项数据均与宁德时代反向而行,令人疑惑。

此外,存货规模也需要关注,2013-2015年公司的存货规模并不大,2016年虽然上涨至6.3亿的规模,但存货周转率仍有4.5,处于历史高位水平。而2017年公司的存货一下子飙升至15.15亿,其中库存商品约10亿元,今年一季度存货进一步增加至17.5亿元。存货升高,一方面,去年生产的那批次随电池降价是要计提跌价准备的,另一方面,也可能存在故意多生产从而降低单位生产成本的可能。

3)关于毛利率。公司毛利率一直高居行业首位,即便是去年出现下滑,仍然接近40%,显著高出宁德3.5个百分点。在下游整车厂压价及上游原材料暴涨的双重挤压下,公司高毛利率能否维持也是个问题。

2017年公司通过工艺升级、技术进步将单位电池成本降低10%。目前公司磷酸铁锂正极材料已完全自产,今年若要继续降低,需要看上游锂矿石在今年初与澳大利亚厂商签订采购协议后,碳酸锂成本的降低幅度。至于三元电池,今年三元正极材料开始自产,预计初期是3600吨,对应2GWh的电池产能,关键看产能爬坡情况。

 

 

 

关于估值

单纯看PE的话,动态PE为16倍,2018年预期PE在14-15倍之间,确实便宜。一般而言,进入成熟期的企业,每年业绩不再增长的时候,现金流折现回来的估值就是在15倍左右。市场给国轩这个估值如果是对的,那么意味着未来几年公司业绩不再增长,也就是维持8-9亿元左右,这个利润规模合理吗?

从产能看,国轩产能规模2017年底是6.5GWh,今年还有6-7GWh产线投产,预计全年产能将达到13-14GWh。不过考虑产能爬坡问题,公司自己预计全年最高产量可能是9GWh。

这部分产能的利用率能有多少,又能贡献多少产值?从过往数据看,由于国轩采用的是安时(AH)这一旧的电池标准,一般锂电池电芯电压按3.2V计算,2017年电池生产量9.6AH,换算后大概就是3GWh,产能利用率实际不足50%。公司近期称,今年半年的产能利用率到了90%。

从产值看,去年销售量约2.5GWh,对应价格1.66元/W,每GWh对应的净利润约为3.3亿元。按50%的产能利用率,并且磷酸铁锂价格今年继续降低20%,三元价格保持不变,可以判断全年锂电业务的营收规模上限可以去到60亿元,同比增速应该是50%左右,净利润理想状态可以达到10.2亿元。

达到营收上限我想并不难,毕竟去年签订的几个大单尚有40亿没有完成。不过净利润水平我认为大概率难以实现。定性来看,电池价格每年降20%,需要销量增加30%去弥补,成本端至少都要上升25%,国轩去年电池销量增加21%,营收基本持平,但营业成本增加17%,毛利率下滑了8.9%,这还是在单位电池成本降10%基础上实现的。工艺和技术不可能每年都提升10%,而且毛利率每降10个点,其他指标不变的情况下都要降低净利润1亿元左右,更何况今明两年公司还有大量在建工程转固带来折旧增加。综合判断,未来随着三元电池也加入降价行列,公司净利润维持在9亿元以下是大概率事件,目前估值属于合理范畴。

表:2015年-2017年前四家锂电池企业市占率一览

公司名称

2015年

2016年

2017年

宁德时代

15.3%

20.5%

26.1%

比亚迪

23.2%

27%

15.5%

坚瑞沃能

8.6%

8.3%

6.6%

国轩高科

6.8%

6.3%

6%

数据来源:Wind

版权声明:凡注明“股市动态分析周刊”来源之作品(文字、图片、音频、视频),未经股市动态分析周刊授权,任何媒体和个人不得转载 、链接、转贴或以其它方式使用;已经本刊、本网书面授权的,在使用时必须注明“来源:股市动态分析周刊”。违反上述声明的,本刊、本网将追究其相关法律责任。
更多详细内容请关注本期杂志:更多内容 | 在线购买
相关
0条评论
我要订阅
最新发布更多...
最新内参更多...
最新培训更多...